(原标题:腾讯、快手、B 站同行不同命)
大家好，我是长桥海豚君！
泛娱乐中报结束，宏观环境困境下的第二季度报告成为一场悲惨的会议。全行业作为一个强有力的监管风口行业，以及经济低迷下的可选消费，没有不逆风的行业。但还是那句话，潮水退去之后才知道谁在裸泳。
在大家对业绩不佳的预期下，一些公司带来了一些小惊喜和困境逆转的拐点信号。还有一些公司暴露了自己的问题。
总之，无论是大行业的细分领域，还是行业内的所有玩家，中期报告的表现都是继去年年底海豚君的判断(2021Q4 进一步深化泛娱乐综述的分化。
1)交通高峰是泛娱乐乃至整个互联网行业的大趋势，但并不意味着所有公司都没有机会，但行业的轻松生活已经过去。数量逻辑减弱，价格逻辑更受内容/平台运营内功竞争的影响。用户是否购买内容，广告商是否愿意拨打更多预算，从长远来看取决于他们的内容质量和平台吸引力。
2)此外，在收入全行业收缩的压力下，盈利能力也成为资金选择的关键。所以对于一直以来 亏损规模 在测试商业模式有效性模式的有效性。在这个时候，这也是一个巨大的损失己的盈利潜力，而另一些公司则暴露了商业模式的自然缺陷。
虽然整个行业用户增长逻辑减弱，国情对文化内容的监管要求更高，但长期空间增长遇到瓶颈。然而，在短期内，随着国内监管水平的逐渐减弱、中国退市风险的积极信号和整体消费的缓慢恢复，泛娱乐业的下降趋势开始放缓，一些公司也存在 大趋势下的小周期，特别是第二季度利润增长超出预期，基本面拐点不断巩固。
因此，对于泛娱乐行业来说，海豚君更倾向于关注具有反转拐点的短期细分领域和重点公司。
继上篇《再创退市生死劫，中概这次会有 劫尽重生 吗？》评估中国退市风险后，本文将重点关注行业逻辑的边际变化和趋势判断。
一、上半年回顾:商业模式的优劣差异在于实现能力
降本增效 是互联网公司上半年财务报告的关键词，尤其是泛娱乐平台。以最灵活的销售费用为例，爱奇艺、腾讯音乐、快手、B 站，都对营销预算动了大刀。
成功的 降本增效 通过实现终端的扩张平衡成本，提高利润率；其次，在收入稳定的情况下，降低成本成本的绝对值来优化利润；最失败的 降本增效 则是典型的 顾头不顾尾，盲目减少支出，影响业务正常运营，结果是盈利但失去增长。
例如，在泛娱乐公司中，网易在产品周期中属于第一类，而爱奇艺和腾讯音乐是最失败的第三类。
娱乐内容具有自然排水的优势，一些电子商务平台往往需要通过引入娱乐内容来获得流量。所以对于娱乐平台来说，内容成本可以被视为服务器带宽成本相同 相对固定支出。偏向 UGC 与中短视频相比， PGC 主要是版权内容的长视频似乎对上游（普通创作者）有更高的议价权，但平台仍难以大幅减少用于推动内容创作的激励份额 硬石。
B 年初调整 Up 主激励分为门槛，使大部分 Up 第二季度财务报告显示，主到手激励明显下降后，Up 首次失去主。
海豚君认为，内容成本的绝对值不是中国和海外最关键的问题，而是实现收入是否与内容成本相匹配，即内容成本率。
以影视内容平台为例，迪士尼的内容成本绝对值很高，2022年 年总内容投资超 300 一部漫威漫画电影的制作成本为亿美元。但由于其实现能力很强，最终体现在比例上，反而不是很高。
由于比奈飞有更多的主题公园、电影院和其他实现方式，迪士尼的内容成本率低于纯订阅的奈飞，这就是为什么奈飞渴望在明年投资游戏公司后推出低价广告套餐的原因。
1.传统内容支付:同步 “提价” 之后，好游戏还是 yyds
奈飞向广告商业化屈服，在一定意义上反映了纯内容付费商业模式的局限性，特别是用户的消费意愿和购买力水平。
由于需要培养国内用户的内容消费意识，内容支付的商业模式在中国市场也更加困难。
所以今年以来，国内外内容平台的思路几乎完全相反。
扩大海外流媒体平台的实现方式，通过广告吸引更多成本用户。国内长视频 痛苦收缩 同时，忠实用户可以通过提价来实现 精准收获。
比如爱奇艺从去年年底开始裁员，裁员内容工作室，关闭中小项目，聚焦头部大作，对减亏的要求很高。但内容投资的绝对值降低了，用户和收入也达到了顶峰。
终端价格上涨受到中国人购买力和消费意识的限制，特别是在内容供应减少的情况下。近年来，每次会员费上涨，爱优腾都会被大量用户吐槽。
因此，价格上涨只对忠实用户有效，更多的损失减少空间只能希望优化上游供应成本。
近年来，在监管压力下，影视圈供给侧改革 还在推进。然而，强监管既有优点也有缺点。虽然一方面的高薪和粉丝圈流量数据的成本趋势有所下降，但另一方面，由于内容审计的严格，中长期内容质量可能会继续受到限制。
在当前的经济环境下（大多数人对可选消费的需求减少），游戏实际上正在变相改善氪金。以国家游戏《王者荣耀》为例，近两年来，《王者荣耀》推出的新皮肤数量和频率明显增加，单用户平均付费 ARPU（收入/MAU）也在不断提升。
由于《王者荣耀》是一款公平的竞技游戏，买皮肤不会增加太多的技能优势，所以《王者荣耀》不同于长视频的强制涨价。ARPU 更多的改善来自于用户积极消费的增长。也就是说，与影视、音乐等其他内容相比，用户显然更有冲动为游戏内容买单。
游戏是一种相对替代的娱乐内容。它不是一次性消费，更像是一个持续的消费过程。此外，游戏本身具有很强的互动性和成就感，可以为玩家提供更丰富的情感价值，因此更容易产生消费冲动。后来，虚拟道具的推出通过在游戏内容中增加更多的付费点，进一步打开了游戏的商业空间。
因此，与音乐内容、电影和电视内容相比，一款优秀的游戏可以远远超过内容平台的实现水平。
虽然游戏也在经历版本号审核的监管，但海豚君认为它也在流量的顶部 “提价” 游戏的逻辑比其他娱乐内容更流畅。
2.广告营销:转化率诉求达到极致，泛娱乐平台预算迁移
今年以来，全国频发，经济增长明显下滑，广告商预算大幅缩水，力争刀刃上每一笔钱。因此，与经济向上周期的全渠道营销相比，当前广告商更注重实际转型效率。
在线平台中，娱乐平台并不比电子商务好，而且离交易环节相对较远，所以整体广告逆风更严重。
巧用进程隐藏进行权限维持
根据海豚君统计的几个娱乐平台，泛娱乐超过互联网广告整体行业水平。
而且如果自己的流量也在流失，那就惨了，比如爱奇艺，腾讯音乐。拥有闭环交易的娱乐平台面临的逆风较小，如快手。
短期内，消费复苏速度仍相对缓慢。因此，在今年下半年，除了需要获得特定目标的用户群体外，大多数企业的营销预算仍将偏向具有交易链接的电子商务平台。
这也意味着泛娱乐平台的广告收入规模将继续低迷，但由于去年下半年基数下降，同比下降幅度可能比上半年放缓。
但另一方面，也意味着一旦未来消费恢复，商家的营销预算充足，娱乐平台的广告收入会有一定的壁垒，增长弹性会相对可观。
二、短期展望:行业最差时期已经过去，但分化还会继续
对于股价反复跌破价值的泛娱乐，第二季度报告的结果已经过去，目前应该更加关注未来的预期。海豚君对整个泛娱乐行业的判断如下：
1.首先，在情绪方面，持续一年的行业监管正在结束（背景色灰色意味着已经着陆/市场预期充分）。目前，逐步着陆环节主要是现场监管。但在整个行业，下半年，特别是年底，各公司的业绩将逐步反映监管影响的弱化。
2.在消费环境的压力下，下半年的泛娱乐，尤其是依赖广告的渠道方，整体增长阻力仍然不小，但分化将继续。部分细分领域和特定公司都有自己的小内容周期，下半年将逐步迎来拐点。
(1)传统娱乐，如长视频、音乐等流媒体，在下半年仍以优化盈利模式为主。但商业模式差，优化空间有限，市场在一定程度上提前检验了行业的长期上限。只有出现新的增长曲线，才能重新挽回市场的青睐，否则只有下跌后的估值修复机会。
(2)游戏上半年全球增速下降，用于消化期间透支的增长，但中国游戏公司的海外收入表现优于整个行业。
根据国内游戏市场 4 从本月以来版号审批情况来看，发放量逐月增加，中大厂(腾讯、网易、三七互娱、完美世界、吉比特等)不再 零封，整体行业信心不断恢复，估值有望提高业绩。
但版号审批的监管思路也与以往发生了变化，从大厂具有自然版号数量优势，到现在大小厂雨露均沾。这种思维变化的主要作用是：一方面，它激发了中小企业的创造力，另一方面，它关闭了大型工厂，朝着更高质量和出海的方向发展。因此，版本号的恢复对小型工厂（如心脏）的好处远远大于大型工厂（腾讯、网络娱乐）。
长期以来，出海(股市竞争)和元宇宙游戏(技术变革开拓新市场)仍是主要方向。
在游戏的海外布局上，腾讯的海外游戏收入接近游戏总收入 30%，网易为 10%。除了在海外开发自己的游戏外，两位领导人在今年上半年也经常投资海外游戏工作室。对他们来说，他们有足够的现金，可以在短期内快速增加海外游戏收入和公司的全球影响力。
在元宇宙方向上，硬件端仍在迅速普及和渗透。根据 IDC 预计，2022 全球出货量预计为年 1390 万台，虽然 Meta 但是 Meta 调整更多与自己公司的业务规划有关，其他同行也没有停止，比如字节系 Pico 仍在投资扩张中。
今年下半年，Pico、Meta Oculus 新款将陆续推出，苹果明年初也将带来 MR 元宇宙产业的投资热情仍然很高。
(3)渠道:腾讯突袭，短视频竞争格局恶化
泛娱乐渠道平台，内卷还在继续，短视频还是王者。但我们一直在说，短视频只是一种新技术，并不代表排他性平台。因此，当各种渠道开始关注并大力投资引入短视频功能时，这一细分领域也开始明显看到竞争格局的边际恶化。
当腾讯的视频号码超过抖音，使用时间接近朋友圈时，虽然有些无法实现商业流量（转发聊天页面），但腾讯的社交生态可以释放力量 任何一个互联网平台都无法小视的。
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腾讯在微信的商业化上一向克制，在二季度电话会上，管理层也在压低市场预期，明确表态券商给出的市场预期较高，视频号需要经历几个季度的打磨才能达到单季度 10 亿的收入规
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