文 | 20社，作者 | 编辑猪九诫 | 贾阳
8月19日，腾讯盘中股价创下52周新低，最终收跌3.44%。前一天，台积电取代腾讯，成为亚洲市值最高的企业。
经过这一轮股价调整，腾讯股价从773.4港元跌至421.2港元，市盈率达到21倍左右，低于30倍左右。
就在一天前，腾讯刚刚发布了第二季度财务报告，并投入500亿元启动了共同繁荣专项计划。据腾讯第二季度报道，腾讯今年第二季度收入1384亿元，同比增长20%，与市场预期基本一致；扣除非净利润351亿元，同比增长13%，超出市场预期。
业绩稳定增长，股价便宜，让很多分析师对腾讯持乐观态度。根据彭博社汇总的数据，建议63名分析师购买腾讯评级。半个月前，被称为中国巴菲特的段永平也在社交平台上表示，他正在抄底腾讯。
腾讯最危险的时刻真的过去了吗？
尽管不乏大佬站台，但近期腾讯的股价并不买账，反而不断创下新低。
市场对腾讯的业绩并非没有信心，主要担心的是反垄断等方面的监管压力。在8月18日晚的业绩会议上，腾讯高管的回应主要集中在行业监管、游戏业务发展和税率上。
整个市场在阿里吃了182亿元的反垄断罚款后，一直盯着腾讯。
虽然市场消息称腾讯和阿里巴巴将逐步开放生态，腾讯音乐的独家版权也被监管要求自由化，虎牙斗鱼的合并已经停止，但腾讯的反垄断压力并没有消失。
腾讯无疑主动拥抱监管，从各种产品的青少年保护模式到拿出500亿来帮助共同繁荣。然而，腾讯本身庞大的全球投资并购使其无法完全避免反垄断的风险。
在刚刚发布的财务报告中，腾讯的收入和利润增长率处于相对合理的范围内。一些市场分析人士甚至认为，腾讯的游戏收入增长正在放缓。但事实上，腾讯在这方面给自己留下了很大的调整空间。
从游戏收入来看，本季度腾讯游戏收入430亿元，同比增长12%，较以往增速放缓。但去年上半年，由于原因，整个游戏行业都处于红利期，这种增长在大基数下并不低。
而且腾讯游戏还有很大一部分未确认的递延收入，可以作为业绩调节阀。例如，在游戏中，玩家充值但消费的优惠券，玩家购买的永久性服务，已经到了腾讯的口袋，但只要腾讯不确认收入，这部分收入就属于流动负债。
据腾讯财务报告显示，截至第二季度末，流动负债递延收入为962.52亿元，虽然略低于上季度，但仍几乎相当于三个季度的净利润。进入第三季度后，根据更新的数据，腾讯游戏的表现实际上正在迅速上升。
腾讯财务报告中递延收入的递延收入 来源：腾讯财务报告
另一方面，腾讯的投资收入是另一个看不见的巨大资本池。腾讯作为中国最着名的“投行”，在全球投资了大量优质的企业，但其实很多投资收益并没有体现在影响利润的报表中。
无论是递延收入还是投资收入，腾讯都能灵活调整净利润，是腾讯业绩的重要蓄水池。但很明显，腾讯现在最重要的不是一份好的财务报告。在目前的反垄断压力下，腾讯更愿意低调行事。
大多数情况下，社会责任支出可能不构成企业成本的大部分，但腾讯一次抛出500亿元——超过其单季度净利润的资金共同繁荣，这仍然让市场感到惊讶。
8月18日，腾讯宣布再投资500亿元启动共同富裕专项计划。在此之前四个月，腾讯已经宣布投入500亿元启动“可持续社会价值创新”战略。
四个月内1000亿元的社会责任支出反映了腾讯在共同繁荣的新战略下非常重视与政策的联系。但市场的担忧是，这会影响腾讯的利润吗？会不会进一步影响腾讯已经低迷的股价？
在8月18日的业绩会议上，腾讯高管回应说，当天宣布投资500亿元共同富裕专项计划IFRS腾讯拥有相当大的利润提供资金IFRS利润资金池不会影响其非IFRS利润。
换句话说，腾讯表示，其这部分投资主要是利用投资收益进行投资，主营业务的利润不会受到影响。
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乍一看，这是腾讯为了安抚投资者而发表的轻松演讲。毕竟，腾讯的投资规模已经成为市场关注的另一个主营业务。尤其是今年上半年，借着IPO腾讯的投资收入达到400亿元，第二季度同比增长141%，相当于同期净利润的近一半。
如果投资收益受到影响，只有不会影响非IFRS对利润的解释仍不足以缓解市场对社会责任支出侵蚀利润的担忧。
但事实上，腾讯确实有信心做出这样的承诺。
截至2021年6月底，腾讯的投资组合价值已达8162亿元，占总资产的54%。这只是腾讯投资的一部分。根据半年报，腾讯对上市联营企业投资股份的公允价值已达1.145万亿元，但实际反映在账面损益上的只有2345亿元。账面上没有反映9000多亿元的价值差。
在腾讯投资中，一些被投资资产/企业以公允价值计量金融资产，其变更计入当期损益，另一些以公允价值计量金融资产，其变更计入其他综合收益。当期损益影响利润，其他综合收益不影响利润，但会影响净资产。
腾讯如何分类这些资产进行分类，无论是影响当前利润还是直接计入资产，都有很大的空间。
由于腾讯在投资方面也有巨大的资本池，500亿元的公益投资确实不会对其业绩产生很大影响，更不用说利润捐赠了。
需要明确的是，由于两笔500亿元的投资具有很强的公益性和政策性，也不可能有太高的投资回报指标。
这部分支出更多的是出于腾讯的社会责任和响应国家号召，但对市场来说构成了真正的成本，对市场的影响也是真实的。
前不久《经济参考报》一篇将游戏批评为“精神鸦片”的文章，让腾讯市值当天跌去了10%，市场对于游戏行业的监管其实抱有很大的不确定性，腾讯的股价也因此承压。
报道发布后，腾讯迅速出台新措施，直接禁止12岁以下青少年在《王者荣耀》游戏中充值。在第二季度财务报告中，腾讯进一步披露，腾讯游戏业务16岁及以下用户收入仅占2.6%，与去年相比进一步下降，首次披露12岁及以下用户产生的游戏收入仅占0.3%。
腾讯披露了这组数据，并试图证明市场和监管。未成年人对腾讯的游戏收入影响不大，12岁以下用户的收入接近0。即使腾讯在未来实施更严格的未成年人保护措施，它也不会对其游戏业务产生重大影响。
腾讯在电话会议上透露，2020年有效税率约为11%，预计2021年有效税率将保持在类似水平，浮动范围在3点以内。也就是说，至少在短期内，税率问题不会对腾讯的业绩产生很大影响。
此前，花旗和摩根士丹利都预测，腾讯游戏业务的所得税税率可能会大幅提高，导致其每股利润下降。花旗分析师认为，腾讯游戏业务的税率可能会上升到25%，这可能导致腾讯未来两年利润分别下降8.9%和9.1%。
但腾讯也坦言，目前国内对软件企业的税收优惠确实在逐步减少，腾讯集团之前约有4至5家企业获得了重点软件企业资格。事实上，腾讯在未来仍有一定的税率风险。
广告业务很有竞争力。腾讯广告依托微信生态收入228亿元，逆势同比增长23%。其中，小程序的商家渗透率不断提高，电商广告增长红利也在吃。
腾讯高管在电话会议上提到了双减政策对其广告业务的影响，预计将在第三季度影响其广告收入。在线教育一直是腾讯广告的大客户，占比较高(去年市场调研占收入的10%-15%)。
然而，由于腾讯的广告策略偏向于克制，许多产品的广告填充率并不高（如微信）。腾讯还表示，将在电话会议上寻找其他广告来填补空缺，预计未来将弥补一定的收入损失。
此外，腾讯还可能面临其他风险，如QQ随着用户数量的降，游戏行业竞争加剧，金融科技监管风险增加。
总的来说，市场认为腾讯目前的主要风险来自三个方面：反垄断的持续推进、数据安全监管要求对广告等收入效率的打击以及企业的社会责任。
至少到目前为止，市场还没有放下这部分担忧，这也是为什么分析师在18日的电话会议上基本上都在关注上述问题。腾讯的业务仍然相当稳定，股价的急剧下跌实际上释放了部分估值风险。
财务报告发布前，据彭博社报道，63名分析师的平均目标价格比周三高出65%，接近历史最高水平。
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