图片来源@视觉中国
文丨老铁
对腾讯的研究是一个很复杂的工作，身为国内互联网头部企业，在多个领域面临不断增大的监管风险（如游戏和金融），用数据又很难量化潜在的风险；另一方面，腾讯自身业务十分庞杂，横跨多业务，特别是，投资业务更容易受到宏观货币和政策的影响（如在宽松的货币环境下，资产价格的增长），因此在分析中很容易看到森林而不是森林。
在分析中，我们还需要不断加深对腾讯的理解。
在进行分析之前，我们首先整理了过去一年腾讯股价的走势，如下图所示
在过去的一年里，由于各种因素，腾讯的股价确实面临着明显的下行压力，但与此同时，我们也发现其股价与恒生技术指数和恒生指数保持着密切的一致性，特别是恒生技术指数的步伐相当统一。
虽然恒生科技指数存在算法问题，但市值加权平均模型扩大了腾讯股价波动对指数的影响，但考虑到个股权重不超过10%，完全归因于算法是不合适的。
我们不想借口腾讯，只是为了证明在极其复杂的外部环境下，尽管股价波动很大，但腾讯与市场或行业相比并没有太令人失望，总体上与主流保持一致。
我们不想借口腾讯，只是为了证明在极其复杂的外部环境下，尽管股价波动很大，但腾讯与市场或行业相比并没有太令人失望，总体上与主流保持一致。
为什么会出现这种现象？接下来，我们开始进一步分析腾讯。
我们介绍了调整后的介绍EBITDA数据(息税和折旧前收入，以投资业务为代表的其他收入干扰，只分析基本面)，见下图
近四年来，腾讯调整后发现EBITDA2020年有两个阶段：Q1为界，在此之前，总规模和比例都在改善渠道，但从那时起，我们可以看到明显的瓶颈，特别是在2021年之后，两组数据显示出明显的下行压力。
在解释这个问题时，外界最好使用大势法：以监管和行业合规为预设原因，然后强行使用企业数据。
在解释这个问题时，外界最好使用总体趋势法：以监管和行业合规为原因，然后使用企业数据进行强制关联。整个分析过程看似合理，但存在逻辑漏洞。监管或合规问题是针对行业内所有企业的，不能用来掩盖企业自身业务发展中的问题。
我们将重点关注企业基石业务，在过去20年里，以社交网络为起点，腾讯成为中国最大的用户规模互联网公司，也带来了广告和增值业务收获，换句话说，腾讯虽然强大的社交网络，但实现主要模式是游戏和广告，特别是前者长期处于行业领先地位。
在上图中，我们可以清楚地看到，受监管影响，增值业务增长放缓，但总量仍处于扩张周期。一方面，游戏业务的基本面良好，作为行业领导者，具有良好的抗风险能力。另一方面，这也与游戏业务的海上增长有关，截至2021年Q海外游戏业务占增值业务的15%。
此外，视频和音频的付费用户增长也对冲了游戏的下行压力。
也就是说，虽然存在诸多不确定因素，但业务基本面并没有受到严重影响，增长相对稳定。
但广告业务却完全不同，进入2021年后，这部分发展几乎停滞不前。相当多的观点认为，这与教育培训市场和互联网金融等行业的整改有关，广告商的需求明显不足，其数据萎缩更多地反映了行业状况不佳。
对于一个企业的优缺点，当然要看行业背景，但如果把所有问题都归咎于行业，难免会不公平。
根据Quest Mobile数据整理，我们发现腾讯广告的行业渗透率由2020年Q2021年，近20%下降到2021年Q3的不足15%。自然Quest Mobile统计口径没有软植入、综艺名称等广告形式，但我们也适当判断以上数据的趋势。
长期以来，我一直对腾讯的广告业务寄予厚望，因为掌握改善用户和流量是很自然的，甚至不需要追求太多。
长期以来，由于游戏业务的快速发展，腾讯对广告业务采取了克制的态度，如微信商业化相当滞后，但随着游戏有限和增长问题，腾讯也开始增加广告，如不断打开微信朋友圈广告库存。
但是为什么广告增长这么难呢？
在上图中，我们用腾讯的月活和广告收入进行拟合分析。很明显，进入2021年后，其点状分布有向拟合线移动的趋势，R2开始缩小，显然过去单靠用户规模拉动广告增长边界已经相当明显了，腾讯需要找到新的突破口。
我们注意到2021年Q3.广告收入同比增长5%，但当前广告成本同比增长15%，主要是服务器和带宽(包括视频号相关成本)。
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言下之意是，流量的增长并没有带来商业化的同步增长，尤其是视频号和微视业务。
在过去的几年里，短视频一直是腾讯的重点规划领域，也渴望争夺行业的市场份额。从重启微视到视频号，其意图非常明显。
但到目前为止，我们一方面看到腾讯短视频的市场份额没有质的飞跃，证实了行业的竞争压力。另一方面，我们也注意到，虽然短视频业务带来了流量增长，但客户并没有被吸引
对这一现象有两个解释：
一是悲观论，认为，当宏观经济不确定性加强时，企业的广告策略往往是高效的。当腾讯短视频业务没有规模效应和强大影响时，很难吸引投资；
其次，乐观地说，一个产品的竞争很难在一个时间点赢或输。此时，腾讯的广告收入弱于流量增长，可视为蓄水养鱼。
至于以上观点，我更倾向于谨慎。虽然腾讯在短视频上付出了很多努力，取得了巨大的成就，但如果我们评估平台的影响力，我们可以说快手有辛巴（虽然有争议），抖音有罗永浩，但腾讯的短视频是谁？
至于以上观点，我更倾向于谨慎。虽然腾讯在短视频上付出了相当多的努力，取得了巨大的成就，但如果我们评估平台的影响力，我们可以说快手有辛巴（有争议），抖音有罗永浩，但腾讯的短视频是谁？恕我无知，真的很难列出。
除了流量价值，我更注重媒体或沟通渠道的成功标准，这是由有影响力的人领导的。腾讯很难说它在这里是成功的。
关于广告业务，我们还发现它与投资业务密不可分 ，例如，2020年，美团与腾讯的合作框架接近30亿元，其中支付领域14.9亿元，拼多多与腾讯的年度合作也有23亿元。京东京西入口以3年8亿美元为代价，年度广告 支付合作也高达32.3亿元。
这些以流量为导向的广告形式所占市场份额巨大，也很是容易，这也可能使得内部对新型的广告形式的进取心相当保守，有时候太过容易反而会影响斗志。
接下来我们来看看腾讯投资业务的成就，这也是外界一直好奇的一部分。
腾讯的股权投资业绩主要分为三类：1。损益表中反映了其他收入净增长科目，主要是投资目标的公允价值变化IPO前公司；2.以公允价值计量的金融资产及其变更计入其他综合收益，主要是上市公司股价的增减，为损益表；3主要是合资企业和合影公司的股权收入。
本文重点讨论了表中的收入部分。
在上图中，我们发现其他收入净增长在2020年增长迅速。受下全球放水导致资产价格飙升的影响，腾讯在这里收入颇丰。在互联网运营利润遇到各种瓶颈后，这部分投资业务本质上成为腾讯运营利润增长的主要贡献者(无一)，这也是腾讯2020年以来逆势成长的重要原因。
进入2021年后，受监管和各种不确定因素(如美联储加息预期)的影响，这部分增长放缓，但仍处于较大规模之下。换句话说，放水的情况还没有结束，热钱还会涌入一级市场。腾讯早期投资的企业仍然可以获得很大的溢价空间，但随着一系列因素的变化，这个空间会迅速缩小。
例如，2021年前9个月，腾讯以公允价值计价的公允价值净额及其变动计入损益，包括多家投资公司估值增加产生的净收入约379亿元，上半年已达293亿元。
根据信通院的数据，受一系列因素影响，2021年Q3.中国的投融资行业发生了非常明显的变化。一方面，投资总额迅速下降，另一方面，融资数量增加。我们将其总结为：单个融资目标的定价正在被压缩。
对于腾讯，这就极有可能会影响其投资企业的估值增长情况，换言之，在2020年后腾讯以此部分溢价带动经营利润的局面可能会受到扭转，这也会影响接下来腾讯的市值管理问题。
最后，我们来谈谈腾讯的市值管理。
美联储已经开始了tapper，根据这一节奏，很有可能在2022年中期进行加息渠道。如果短时间内无法解决日益严重的通胀问题，加息很可能会提前。根据以往的历史，加息后流动性回落会对全球资本市场产生一定的影响。
流动性回撤，资本市场估值承压，简单表现为市盈率萎缩。企业要想稳定市值，就必须提高增长率，尽可能稳定市盈率。
在这种逻辑下，如果腾讯的投资业务增长放缓，基石业务需要更明显的表现来对冲风险。显然，目前的速度对腾讯有一定的压力。
除了不利因素，腾讯现在也有相当好的条件:
一是经过前期市场调整，市盈率下降到20倍以上，相对克制，即使赶上资本市场回撤，影响也会相对有限；
二是现金、现金等价物加上定期存款近3000亿元，抗风险能力足够大，此外，当股价被低估时，有足够的资金以回购的形式稳定价格。最近，腾讯在回购方面消耗了25亿元； 第三，无论是游戏还是金融业务，规模优势依然明显，前者仍在积极出海，是推动增长的重要力量。 在充分解释了行业的利弊因素后，我们会给大家留下结论:腾讯在你心目中值多少钱？ 在充分解释了行业的利弊因素后，我们会给大家留下结论:腾讯在你心目中值多少钱？
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