生产|虎嗅机动信息组
作者|黄青春
视觉中国
没人会想到，2021年上半年，上市互联网公司股价跌幅最惨烈的是快手——阿里巴巴较年内最高点股价跌幅最大的是34.2%，腾讯股价较年最高点下跌40%，美团股价较年最高点下跌57.6%，而快手股价较年最高点下跌74%，成为恒生行业228家上市公司中年跌幅最大的公司。
上周，在港股集体崩盘的掩护下，快手股价继续低迷——周一扳手腕的新二胎。
图：国盛证券研究所
也就是说，在短视频第一股的称号下，快手净亏损进一步拉大(2021Q在非国际通用会计准则下，快手调整后净亏损为49.2亿元，较去年同期增长13.2%)，但未能抑制用户增速放缓的势头，甚至环比下降。对不起市场的超高期待。
要知道，快手还处于亏损阶段。根据财务报告数据，其人均客户获取成本为2019年和2020年Q1、2021Q168元，172元，485元.8元，获取客户的成本越来越高，但用户增长越来越慢，用户保留率越来越低——相当于快手长期处于增收不增利甚至亏损扩大的状态，烧钱换增长，战略亏损换成增长空间的剧本已经不适合快手了。
此外，快手的直播、网络营销服务等业务收入都很弱，比如2021Q快手广告收入85.6亿元，同比增长161%，但与上季度170%相比，增速开始放缓，低于市场预期的180%。
此外，2020年快手旗下APP平均小程序DAU能够飙升到3.08亿，MAU能到7.77亿，这样一家手握巨大流量的“媒体”，花255亿元广告及宣传费用只换来587.8亿营收，可见其数亿DAU含金量太差。
到目前为止，资本市场终于放弃了幻想，快手和抖音分裂的愿景也变成了泡沫。
到目前为止，资本市场终于放弃了幻想，快手和抖音的愿景也变成了一个泡沫。反映在股价上，形成了一个跳跃差距：5月25日，快手股价以205.6港元收盘，跌幅11.46%，创下三个月来最大的单日跌幅。
在接下来的两个月里，快手的股价每况愈下——即使快手CEO6月下旬，苏华试图拿快手全球MAU与5月份相比，10亿提振市场。Q1财报中MAU接近翻番。
但很快，快手十亿MAU可信度受到质疑——业内人士认为其统计口径径很可能不会被重视，即重复计算其所有者APP、极速版和小程序MAU。因此，快手股价只反弹了几天，又转头急转直下。
到目前为止，上车的投资者越早被锁定，价格就越高，投资者也后悔：抢快手的速度越快，现在就越想砍手。
为什么快手还是跌跌不休？
如果只是季度财务报告，就不会让快手的股价下跌。
“谷岛财经”曾将快手崛起的历史分为三部分，“第一部分是2016年以前的生态建设期：虽然商业化模式未形成，但下沉土壤长出的江湖、性情文化，促成了粉丝粘性高的私域流量模式，给日后变形埋下了伏笔；第二部分是2016年至2018年，快手凭借直播风口正式商业化；第三部分是2018年至今，快手谋求转型，一方面加紧公域流量建设，一方面以电商直播作为转型的突破点。”
如今，快手的商业化正走在这个剧本的尽头，投资者也开始从收入的角度来衡量快手的价值。
首先，2021年直播业务Q第一季度收入下降，财务报告显示，快手Q直播收入72.5亿元，低于总收入的50%(占42.6%，而2017年~2019年直播业务收入占80%以上)，同比下降19.5%，近两年快手直播业务同比下降。
图片来源：雪球@张玄机
其次，直播平均月支付用户数量从2020年5760万下降到5240万，2020年月支付用户平均收入从48元下降到46.1元，虽然快手财务电话会议管理层告知是2020年Q期间，全民宅基数过高。但这个理由是站不住脚的，因为2019年Q4没有，但快手直播收入86亿，比2021Q1高近13亿。
因此，只能理解为快手寻求转型的业务转型——2020年前，快手以直播收入为主，广告收入和电商收入为辅；2020年Q之后，广告成为快手最大的收入来源，直播第二，电商等收入排名第三。
为了减少对虚拟礼品奖励等直播收入的过度依赖，也可以将其解读为快手改变收入结构的尝试。
也可以解读为快手改变收入结构的尝试，以减少对虚拟礼品奖励等直播收入的过度依赖。背景在于快手近两年自身业务的调整和环境的变化，即节目转移商品（直播到直播电子商务）、平台削减到家庭和政策监管。
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毕竟，据市场统计，六大家族拥有6.98亿的快手流量，都有自己的供应链。据悉，仅辛巴家族在2019年就为快手贡献了电商市场的四分之一业绩。但头部主播在加速扩张的同时，也会反击平台，具体表现是辛巴挑战平台、复播封路、炒作退网等一系列事件。
可以看出，去家庭化不仅可以保护平台的外部形象免受损害，还可以在一定意义上保护平台内部的竞争秩序；此外，私有域流量锚更能控制粉丝，官方干预可以防止其控制不被锚稀释。
在最新文章中，接招分析认为：
公共域流量分配机制的优在于，爆款内容能最大限度地粘住用户，不断拉升月活和日活，从而吸引更多的广告商。私域流量的缺点是将有限的流量分配给无限的博主。最后，不仅内容难以形成款，更不用说广告商了。”
问题是，从快手直播到直播电商的变阵能否弥补直播收入的下降甚至更高？
毫无疑问，2019年直播电商通过直播电商~2021年上半年，商业教育、用户教育和市场增量阶段已经完成。快手创始人兼CEO苏华还在电话会议上表示，电子商务直播的实现效率高于一般的娱乐直播，特别是对于具有销售和服务能力的在线企业，电子商务直播通常是一个ROI更高的选择。
快手上市招股说明书显示，2020年快手交易总额3812亿，收入587.8亿，货币化率(收入/GMV，代表电子商务实现能力)0.15%，严重低于行业直播电子商务平台服务费率的5%，即快手电子商务业务的发展仍处于亏损阶段。
方正证券和各公司的财务数据来源
即使从2021年上半年快手电商业务的布局来看，也不急于追求货币化率、佣金、技术服务费等短期利益，而是试图通过支持更多的主播和品牌来提升GMV，进而扩大广告收入。比如，快手2021Q1.广告业务已成为最大的支柱业务，占50%以上。其中很大一部分是依靠电子商务广告的形式实现的。承载的产品主要是站内磁丝等广告平台。
然而，无论是抖音宣传的兴趣电子商务还是快手定义的人类电子商务，与传统电子商务市场相比，仍然只是低频或低密度行为，更强的需求或需要类似于传统电子商务的货架承载——即电子商务平台也需要扩展更多的内容SKU，增加用户粘性，提高使用时间和留存率。至于内容SKU货架电子商务商品SKU相比之下，它无疑是商品展示丰富性和多样性的进化形式。
但在短视频行业进入.竞争阶段，内容SKU用户体验和内容供给也变得更加重要。浙江传媒学院互联网直播与网络名人研究中心主任李新祥认为：
电子商务平台大力支持直播电子商务，并将直播电子商务作为战略推广。特别是，一些平台将专注于人才和明星的直播。他们的优势是眼球效应，但不可持续，连续性存在很大问题。而明星、达人会摊薄利润，直播还是要回归效率和收益。”
从近两年直播电子商务的发展路径来看，其业务逻辑等于促销规范化，从根本上不符合业务逻辑。如果直播电子商务不改变其利润分配逻辑，它将转移所有省去的代理商的利润。此外，直播仍然强烈依赖于信任认可，这本质上削弱了品牌的原始影响力，因此，大品牌流量获取的粘性值得怀疑。
从这个角度来看，李新祥认为，强大的平台地位应该承担更多的责任，做好生态维护和管理，定制规则，而不是迷恋资本的规模，这必然会挤压平台上商品和锚的利润。”
而且按照快手的平台调性，如果坚持转型电商，只能再走拼多多来的路。虎嗅在之前的文章《快手电商，意在偷天换日》中指出:快手电商的现状有点像几年前的拼多多，不在乎账面利润，更在乎用户的购买习惯。拼多多曾经分裂过‘社交/小游戏’ 低价白牌’崛起，快手又何尝不似，只是后者的载体变成了视频。”
但也是自下而上，拼多多可以与品牌合作，补贴100亿元，而快手电子商务商品总是徘徊在价格战——主要来自低成本农产品或白色品牌商品、库存尾货、单价100元以内，国内服装、化妆品、日用品。这些商品缺乏透明的价格体系。用户只能依靠对产品的判断和对锚的信任来达成交易。一旦出现问题，很容易吞噬锚的声誉和平台的声誉。
此外，虽然快手在2020年8月的月订单量超过5亿，成为仅次于淘宝天猫、JD.COM、拼多多的电商第四名，但快手电商今年第一季度GMV第一季度抖音电商1186亿元GMV今年抖音电商的目标是1万亿元，快手的目标只有8000亿元。
为此，快手上市联合保荐券商摩根士丹利(以下简称大摩)认为，快手追赶抖音的故事并没有像预期的那样上演。其在研究报告中指出，预计2021年快手Q自2018年第四季度以来，环比增速低14个百分点。考虑到中国短视频娱乐的用户基础已经饱和，快手目标价格从300港元/股降至130港元/股，评级从超配降至低配。
图源：东北证券 / 快手、抖音DAU差距正在扩大
此外，大摩还将快手盈利预期从2022年推迟到2025年，并认为将面临毛利率下降、用户获取成本上升等严峻挑战。
也就是说，快手直播奖励、在线营销、直播电子商务三大核心业务板块都处于疲软状态——原支柱业务直播奖励处于下降阶段；其次，私域流量让快手在广告实现上显得迟钝而困难。以2020年为例，快手在线收入为219亿元，而字节跳动的广告收入约为1500亿元。快手直播电商的增速和净利润也逐渐拉开了与抖音的差距。
综上所述，资本市场从根本上改变了快手的整体估值逻辑——快手2021Q1增长低于预期，加上市场对其公共交通转型和直播电子商务业务推广的担忧，其估值正在被资本市场重塑。
然而，老虎证券投资研究团队表示：最近，互联网监管收紧，在政策明确之前，大多数互联网企业的业绩普遍下降。更重要的是，很难像过去那样有效地预测业绩。”
#我是虎嗅机动信息组组长黄青春，长期关注娱乐社交、游戏视频、大体育等领域。业内人士加微信交流:724051399，新闻线索也可以邮寄到。huangqingchun@huxiu.com.
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