图片来源@视觉中国
文|作者|张冉冉、赫晋一，编辑|付晓玲
17年初，持有腾讯将近5年，或负回报，说看，利润确实增长；说持有时间短，快5年了。”
一位价值投资者在雪球上吐槽。一声哀鸣，应者不绝。国产价投们也纷纷表达着困惑与愤懑。
从某种角度来说，他们吐槽是有道理的。
毕竟这五年腾讯$腾讯控股(00700)$ 利润增加了三倍；各业务线的竞争力仍然是top三级；社交护城河宽阔到拿着望远镜还看不到对手。
但市场反馈，确实零涨。
据说一家好公司值得长期持有，但持有腾讯5年却不赚钱，这是不可接受的。
简单归因，估值一定很贵。
但这种肤浅的解释并不令人信服。基于此，表外表里深度还原这两个时间点的情况，做了一些分析，有以下三个启示：
1.在产品周期驱动下，要警惕周期的持续性
2.技术迭代引起的业务变化需要预测竞争趋势
对宏观和监管的高敏度业务，坐标系体检需要定期进行
6月下旬，腾讯开始了今年的第三轮裁员，优化的重点包括IEG(互动娱乐事业组)部门，据相关员工披露，裁员幅度约为20%~30%，部分小部门整体%。
对此，有员工忍不住问：明明游戏收入还是很高的，为什么要裁员降薪？
对此，有员工忍不住问：明明游戏收入还是很高的，为什么要裁员降薪？
是的，自2017年以来，腾讯游戏业务的毛利润一直占50%以上，怎么能达到大裁员的地步呢？
让我们来看看一组数据：
2017年，游戏畅销榜TOP腾讯不仅占据了13个席位，而且自主研发或代理的新游基本排名第一。
2021年，游戏畅销榜TOP30腾讯只占7个，基本上是2017年的老产品，新面孔只有天涯明月刀。
红色字体端转手游戏
数据显示，2017年腾讯游戏收入增17年腾讯游戏收入增下，2022年Q1.游戏收入增长为零。
也就是说，腾讯游戏整体处于痛苦期，各部门的日子怎么能不受影响呢？
那么新的问题来了，为什么腾讯游戏仅仅五年就彻底变了？事实上，是2017年埋下的。
回顾2017年的游戏行业，还处于一边倒的卖家市场，用户对游戏的审美没有现在那么高，基本都是厂商牵着鼻子走。
腾讯手里拿着微信，QQ、应用宝等流量入口已成为发行领域最大的赢家。
如下图所示，腾讯新游，无论是口碑产品还是质量一般的二线作品，腾讯一开始都有能力把它送到畅销榜的前列。这样，即使生命周期短，收入也不差。
相比之下，网易的游戏通常在第一周排名很低，然后表现良好，会慢慢爬。
值得注意的是，在上面的游戏畅销榜上TOP从30中可以看出，腾讯的13款产品中，有6款是端游手游的换皮游戏。
原因是有端游IP产品本身就有影响力和用户基础，再加上腾讯的流量资源，可以快速出圈。例如，《天龙八部手机游戏》很快达到畅销榜第二，并稳居前列。
但尽管发展势头良好，2017年左右的游戏市场已逐渐出现变化的迹象：
随着移动游戏用户规模的饱和和整体销售收入增长的放缓，手机游戏从增量竞争转向.竞争。
竞争饱和，游戏选择权回归玩家，渠道为王逐渐转移到产品为王。
2021年中国移动游戏产业开放合作大会呼吁内容建设为灵魂。
我们还在《腾讯游戏帝国的裂缝》一文中讨论过，米哈游的《原神》等游戏绕过腾讯等渠道宣传，也赢得了市场。
种种迹象都表明了“内容为王”的大趋势。但与渠道优势相比，腾讯的研发优势并不明显。
在新形势下，腾讯面临着更严峻的渠道竞争。
如下图所示，抖快等购买渠道及B站，TapTap垂直渠道的兴起在一定程度上削弱了腾讯游戏的渠道优势。
另一方面，经过近十年的终端转手时代，经典的终端游戏IP开发带来的高确定性红利即将耗尽。
最终结果如上，2021年还在吃2017年的游戏老本。而这些老游戏眼看也要啃不动。
如下图所示，《王者荣耀》和《和平精英》的生命周期已经到了后半段。虽然流水依然可观，但增长已经停滞，只是维持稳定。
但新游戏却无望续接：2022Q除了《重返帝国》之外，最新发布的5款游戏都在畅销榜上排名100位。
腾讯游戏业务成功的局限性在一定程度上被淘汰，产品周期由强走弱，业务繁荣面临挑战。
腾讯最强的是自己写历史。希望以广告的形式赋予广告商平台的能力。”
这是2017年新任腾讯广告主席的刘胜义对广告业务前景的展望。
毕竟那一年，腾讯的广告业务收入同比增长49%。
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但在过去的两年里，诚意似乎不起作用。可以看到，2022Q腾讯广告业务同比负增长18%，基本上是众多互联网企业中最差的。
那到底出了什么问题呢？
可以看出，2017年左右，正值4年左右G随着智能手机的普及，广告的重点也来自传统PC端向移动端转移。易观数据显示，2016年移动广告的增长超过了PC端。
随着红利的释放，信息流广告局信息流广告，信息流广告进入快速发展阶段。
此时，腾讯新官上任改革其媒体业务的重点是推动社会广告业务。
在美国广告生态中，社交广告占整体互联网广告的20%。在中国，社交广告仅占互联网广告的8%-9%。刘胜义说。
借助其庞大的用户基础、人工智能技术和数据分析能力，朋友圈和微信官方账号的广告效果卓越:
在朋友圈的第一批信息流广告中，宝马中国等高端品牌的广告是一二线城市买得起的iPhone土豪人群；大多数屌丝用户收到，则是vivo智能手机和可口可乐广告。
精确定位，高广告ROI回报，这正迎合广告商品效销合一的需求，腾讯提高了广告报价。
精确定位，高广告ROI回报，这正迎合广告商品效销合一的需求，腾讯提高了广告报价。
据2017Q2电话会议：广告业务收入的增长主要是由于广告定位技术的显著提高，使我们能够提高广告报价。
也就是说，2017年，腾讯凭借其技术优势，赶上了信息流广告的爆发和行业迭代的东风，实现了快速增长。
事实上，目前正处于新的迭代机遇期：
2021年开始，5G渗透率持续高增长，高速网络和智能设备的发展与普及，催化了视频内容的增长势头。
以抖音和快手为代表的短视频平台迅速崛起。基于个性化推送的内容分发模式，它们聚集了巨大的流量，并长期留住了用户App内。
短视频更直观动态，更容易种草，广告转化效率更高。广告商自然会把更多的广告预算拨给短视频。
在这一轮迭代中，字节取代中获得最大红利，2021年广告收入升级为千亿俱乐部。
而竞争失败的腾讯，并非不努力：
自2013年推出微视以来，推出了多达17种短视频产品。为了支持产品的增长，不乏强大的流量支持、100亿资源激励和小马哥平台。
然而，各种尝试都没能跑出千里马。
直到2020年推出视频号，被寄予厚望，弥补短视频缺口，战略地位不断提升。
甚至，2022Q在在电话会议上，当分析师问广告业务差，何时恢复正常水平时，管理层回答的解决方案中有视频号码商业化。
但视频号的DAU超过5亿，但广告商业化还没有开始，何时开始还不确定。
与上述业务相比，腾讯金融科技业务的监管风险尤为突出，限制一直存在：
2017年，央行发布《关于实施支付机构客户存款集中存款的通知》，称支付机构按比例支付存款，存款集中存款后不再产生利息，这导致腾讯损失了自备付款的利息收入。
2020年，蚂蚁集团爆出上市被搁置后，金融科技产业监管逐步收紧。
然而，尽管监管一直存在，但这两次的影响却不同：
2017年，监管环境仍相对宽松，行业业务规模增长空间较大。轨道玩家之间的矛盾不是监管，而是竞争。
腾讯2017Q1电话会议提到，目前的重点仍然是让微信支付覆盖更多的用户和商家，提高微信支付的使用频率，逐步扩大微信支付的覆盖范围和影响力。
可以看出，微信和支付宝正忙于推出绿洲计划和蓝海行动，围绕订购服务开展营销推广活动，以调动商家的热情，提高行业渗透率。
在线金融业务也是如此。支付宝不用说，截至2018年1月底，腾讯资产管理总规模超过3000亿元；截至2017年底，小额贷款贷款余额超过1000亿元；同时，我们也开始与保险公司合作提供定制保险产品。
这反馈给数据，2017年腾讯其他业务收入快速增长，也推动毛利率持续上升。
这反馈给数据，2017年腾讯其他业务收入快速增长，也推动毛利率持续上升。
目前，从需求的角度来看，货币流动性环境比2017年更丰富，更有利于业务规模的扩大。
2017年上半年，受美联储两次加息、国内宏观经济超出预期和监管加强的影响，货币市场利率整体上升，下半年整体趋于稳定；
2022年上半年，央行下调了一年期和五年期LPR，降低贷款成本，刺激信贷业务规模。
但腾讯对金融科技业务的态度却恰恰相反。
2020Q4电话会议提到，公司金融科技业务的战略重点是积极配合监管机构，优先考虑风险管理，而不是规模。
2021Q4电话会议再次重申，我们与监管机构密切合作，作为独立运营商的监控数据，如果获得运营许可证，将在合规范围内运营。
也就是说，在一轮监管的高压下，金融业务的发展必须在监管框架内进行，特别是贷款业务的规模扩张将受到监管的限制。
这将在一定程度上压缩金融监管业务的收入增长率和利润率，从而影响市场的估值水平。
鉴于腾讯在持续风险不确定性或影响公司整体估值水平下的收入比例逐渐增加。
要扭转局面，出路在于监管态度的改变，但目前这是 个未知数。
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环境变了，腾讯没变，这就是问题核心所在。
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游戏业务从卖方市场变为买方市场，景气度下滑；广告业务被短视频模式迭代；金融业务在监管高压下，规模扩张受限，三重压力叠加，腾讯整体进入弱周期。
{n}{n} 而密切跟踪和把握这些因子的变化，以及带来的影响，是保持投资敏锐的关键。目前的股
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