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文 | 价值研究所
周三股市后，腾讯财务报告股王如约而至。数据显示，腾讯第四季度和年收入保持增长，京东股份处置收入782亿元。但在利润方面，情况并不乐观：腾讯第四季度净利润同比下降，年净利润增长也下降到近十年的低点。
回顾2月下旬，港股游戏概念股遭遇重挫，关于游戏版号暂停发行的猜测十分猖獗。自去年8月以来，版号寒冬至今，腾讯等龙头玩家深感压力。
周四，由于财务报告和市场低迷，腾讯股价下跌5.91%，资本市场态度不太乐观。
但不可忽视的是，腾讯正在积极寻求转型，逐步摆脱游戏依赖。从四季度各业务板块的营收贡献率来看，依托数字经济的金融科技和企业服务板块营收首次超过网络游戏业务，为腾讯的转型迈出坚实一步。
腾讯的赚钱能力和业务前景虽然已经告别了躺赚的时代，但还是值得期待的。
虽然财务报告并不完美，但与最近公布的其他互联网和科技巨头相比，腾讯的表现无疑更稳定，抗风险能力更突出。
收入保持增长，增长依然突出。首先，腾讯第四季度和2021财年的年收入保持增长，成本控制也做得很好。
数据显示，腾讯第四季度收入为1441.8亿，同比增长8%，环比增长1%；腾讯2021财年总收入为5601.2亿，同比增长16%。但从季度增长曲线来看，受监管环境收紧、全球经济整体下滑等不利因素的影响，腾讯的收入增长率仍有所下降。
根据财务报告数据，腾讯在2021财年前三个季度的收入分别为1353亿和1382.6亿和1423.7亿分别同比增长25%、20%和13%。
财务报告发布后，许多国际银行也相应调整了腾讯的评级和购买价格，对腾讯业务的增长持乐观态度。
在研究报告中，富瑞维持了腾讯的购买评级，并表示后者的收入超出了银行的预期，预计今年在线广告业务将恢复增长势能。与富瑞类似，瑞银和野村证券今天也首次更新了研究报告，都维持了腾讯的购买评级。瑞银给出了565港元的目标价格，远高于腾讯目前约370港元的股价。
微信企稳、QQ下降，视频号成长的主力，然后看看腾讯最重要的护城河流量。
数据显示，截至去年年底，微信和WeChat月活跃账户数为12.68亿，同比增长3.5%；QQ月活跃账户数为5.52亿，同比和环比分别下降7.2%和3.8%。
和过去几个季度一样，QQ月活继续下滑，用户规模收缩似乎有放大趋势。去年前三个季度，QQ的MAU分别减少1500万、1700万700万和2200万。
幸运的是，微信的流量壁垒仍然很强。数据显示，第四季度微信MAU与去年第二季度200万低点相比，净增长600万。虽然不可能回到2018年单季新增5000万的巅峰，但对于已经成为中国最大流量池的微信来说，每一个微小的进步都在扩大与竞争对手的差距。
更重要的是，视频号正在开始，为腾讯提供了新的增长空间。数据显示，过去一年，视频号的人均使用时间是总视频播放量的两倍多，西城男孩在线音乐会等热门活动赢得了大量年轻用户的追捧。
总的来说，腾讯护城河相当稳定，这也为其开展其他业务提供了流量基础。
净利润面临下行压力。腾讯告别了赚钱的时代，然后看盈利能力。价值研究所认为，腾讯喜忧参半。
一方面，数据显示，腾讯第四季度股权持有人应占利润950亿元，同比增长率仍高达60%，表现相当出色。此外，腾讯第四季度的运营利润率也高达76%，远高于第三季度的37%和2020年同期的48%。
但另一方面，调整后应占利润仅249亿，同比和环比分别下降25%和22%。与此同时，四季度毛利率40%处于近两年低谷，578.2020年同期毛利润低于58.8亿，2021财年第三季度毛利润低于627.5亿。从环比来看，腾讯毛利率在2021财年前三个季度分别记录了46%、45%和44%，一直呈下降趋势，这是一个值得警惕的现象。
但在价值研究所看来，腾讯近期股价大幅下跌，资本市场对其利润表现不满是一个重要原因。除上述收入数据外，我们不应忽视对腾讯第四季度利润水平产生重要影响的另一个因素——投资。更准确地说，这是处置京东股份获得的收入。
数据显示，如果投资公司被视为处置和处置，净收入为1495亿，其中包括782亿收入被视为京东集团股份的处置。如果刨除这部分收益，腾讯四季度的净利数据必然会大变样。
往下看，腾讯净利润下降的原因可能与成本无关，主营业务盈利能力下降应承担主要责任。
毫无疑问，腾讯的沉没成本正在上升，特别是为了应对游戏、广告等业务的监管要求，需要投入大量的资源和资金。根据证券交易所的公告，腾讯在二级市场投资的上市公司的公允价值接近万亿元，目前正面临着巨大的反垄断压力。
但财务数据显示，腾讯第四季度收入成本863.7亿，同比增长16%，低于去年同期的25%。从细分项目来看，销售及市场推广开支、一般行政开支没有带来太多额外压力。这意味着腾讯在日常运营中开源节流，调整业务扩张节奏，足以缓解反垄断等监管政策造成的成本上升压力。
相反，毛利率和毛利率的下降与广告和游戏的压力密不可分。日益严峻的监管环境和市场环境的萎缩给腾讯带来了新的挑战。
从腾讯的收入结构来看，以游戏为主的增值服务业务、网络广告业务、金融技术和企业服务业务是主要的收入来源。2021年增值服务业务总收入为2915.7亿，同比增长10%，收入占52%。网络广告业务、金融科技及企业服务业务收入分别为886.7亿、1722亿，占16%和31%。
从单季度增长曲线来看，游戏和广告业务板块的收入增长率大幅下降。
(图片来自腾讯财报)
广告方面，依托微信，QQ这两个平台的社交广告收入比例远高于腾讯视频等流媒体平台。但过去一年，腾讯社交广告收入同比增长率从第一季度的26.8%下降到第四季度的-10.1%。三季度媒体广告收入进入负增长，过去两季度同比下降2.8%和25.2%。
再来看看游戏业务。
数据显示，在腾讯游戏收入领域，手机游戏的比例远高于端游戏，第四季度分别收入400亿和106亿。但在收入增长方面，手机游戏的退步更为明显。在过去的四个季度里，腾讯手收入同比增长19%、13%、8%和9%，四季度同比增速较去年同期大幅下降51%。
在价值研究所看来，最令腾讯烦恼的是，游戏和广告这两大业务增长受阻，主要原因并非出在自己身上——市场大环境的萎缩，才是根源。
腾讯广告业务的萎缩离不开市场环境的衰退。根据普华永道与秒针营销科学院联合发布的《中国互联网广告数据报告》，2021年国内互联网广告收入为5435亿，同比增速较2020年下降4.53%。
与此同时，随着流量红利的进一步消退，广告商进一步集中在电子商务、视频和搜索平台上，社交平台的份额进一步下降。数据显示，社交平台在互联网广告市场占9.77%，与电子商务的36.75%相差甚远。
至于游戏市场的寒冷，与监管政策有很大关系，尤其是从去年8月到现在的版本号寒冬。
根据艾媒咨询统计，自去年8月进入游戏版号寒冬以来，全国游戏相关企业共取消1.4万家。虽然1.4万家游戏4万家游戏公司大多是注册资本低于1000万的小工厂，但腾讯和网易不可能独处——毕竟，随着监管的收紧，游戏市场的增长也面临停滞。
同样来自艾媒咨询的数据显示，2021年国内游戏市场实际销售收入为2965.13亿，同比增长6.4%，但用户规模长0.22%，为6.6亿。
此外，随着国内监管的收紧，米哈游等竞争对手的崛起也吞噬了腾讯在海外市场的份额。
去年2月，米哈游的《原神》在27个国家登顶手机游戏下载榜，将腾讯的《王者荣耀》挤出神坛。Sensor Tower最新数据显示，米哈游的《原神》在今年2月的全球热门手机游戏收入榜中也排名第三，仅次于王者荣耀和《PUBG Mobile》(合并和平精英收入)。而在Sensor Tower《原神》在2021年中国手游收入排行榜上排名第一。
随着国内监管的收紧，米哈游是海外市场的后起之秀，腾讯无疑嗅到了游戏帝国的危险信号。
（图片来自Sensor Tower）
当然，腾讯不会对上述问题视而不见。有两种具体的应对方法：一是通过自身调整适应监管环境的变化，继续探索游戏和广告业务的新增量；二是加强对新业务的支持，减少对游戏和广告业务的依赖。
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需要明确的是，腾讯一直非常克制广告业务，这也符合张小龙坚持微信不能过多打扰用户、保持边界感的理念。但优点是，与微博、百度等社交搜索平台相比，微信用户体验相对友好，基于社交属性的高用户粘性是其他平台无法比拟的。
视频号的兴起为微信提供了良好的商业场景，可以在不影响用户体验的情况下加速平台的实现。
根据白准网发布的微信视频号生态发展报告，去年视频号创作者数量明显增加，为商业化奠定了基础。去年6月推出的视频号互选平台，为品牌与创作者的合作搭建了沟通桥梁。
据白准网统计，截至去年年底，微信共有2759个企业认证视频号，可见品牌商家对此广告渠道的重视程度。视频号生态闭环建设完善，用户心智培养成熟后，其商业化潜力绝对值得期待。
(图片来自白准网)
游戏游戏业务，国内外市场面临的挑战各不相同，需要一分为二。
在国内市场，监管是最大的不确定性。腾讯对未成年用户缺乏监管和配套控制措施的批评最多。
对此，腾讯的做法是双管齐下:一方面出台各项措施，不断完善未成年人游戏保护体系，加强对未成年人的监管；另一方面，不断收缩未成年人业务，防范未知风险。
数据显示，第四季度腾讯游戏平台未成年人总使用市场同比大幅下降88%，占腾讯本土游戏总持续时间的0.9%，已经很低了。此外，未成年人在腾讯游戏平台的总流量同比下降73%，占腾讯本土市场游戏总流量的1.5%。
按照这个比例，即使未成年用户的游戏监管规则在未来进一步加强，对腾讯游戏收入的影响也相当有限。
在海外市场，虽然受到米哈游等竞争对手的影响，但整体市场规模仍然巨大。数据显示，2021年国内游戏厂商出海收入相同 比增长16.59%，远高于国内市场，甚至已经成为部分厂商的主要营收来源。
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前瞻产业研究院统计的数据显示，目前中国游戏厂商出海主要集中在美国、西欧以及日韩地区，中东、东南亚、、俄罗斯以及拉美市场，还有
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